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        特斯拉的萬億賭局

        特斯拉的萬億賭局

        Shawn Tully 2021年12月03日
        近期股價暴漲,讓特斯拉成為全球市值最高的公司,但也令其未來走勢堪憂。

        從今年秋天六周的走勢可以看出,特斯拉(Tesla)的股價已經嚴重脫離了公司基本面。

        受第三季度亮眼財報影響,加上租車公司赫茲(Hertz)宣布計劃購入10萬輛特斯拉擴大其租賃車隊的規模,從10月8日到11月4日,在19個交易日里,特斯拉股價大漲57%,最高達到1230美元。無論是亮眼的財報還是赫茲的購車計劃,都是具有深遠意義的商業里程碑,標志著特斯拉曾經顯得激進的電動汽車業務已經在主流商業世界里越走越遠。

        但投資者的反應確實太過瘋狂,對于任何股票而言,在不到一個月的時間里上漲57%都會令人瞠目結舌。而就特斯拉本次的上漲而言,在蜂擁而至的買家的助推下,特斯拉的市值更是(全部流通股的價值)暴漲了4480億美元之巨,創下股票交易史上單個公司短期市值飆升紀錄。那么這次市值上漲究竟有多驚人呢?僅僅特斯拉市值增加的部分就超過了標準普爾500指數(S&P 500)中前9大股票以外所有股票市值增加的總和,其中包括許多營收遠超特斯拉的巨頭企業,例如強生公司(Johnson & Johnson)和美國銀行(Bank of America)。特斯拉也在投資者的支持之下首次進入“萬億美元”俱樂部,在微軟(Microsoft)、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)和Alphabet身旁占據了一席之地。

        而在市值創下歷史紀錄之后,特斯拉又一如既往地掀起了一番風浪,而這自然少不了馬斯克“角落辦公室”的功勞。首先,馬斯克對赫茲宣布的交易發出了質疑,他在推特(Twitter)上回應稱,特斯拉尚未與這家租車行業巨頭簽署合約。其次,馬斯克又發起了一項莫名其妙的民意調查,在推特上詢問粉絲自己是否應該拋售10%的股份,結果58%的人投了贊成票。其后,提交給美國證券交易委員會(SEC)的文件顯示,馬斯克已經開始出售特斯拉股票,規模達數十億美元??偠灾?,截至11月22日收盤,特斯拉的市值已經從頂峰下跌6%。但在投資者眼中,該公司的市值仍然高達1.16萬億美元,相較于股價“起飛”前仍然增加了近3750億美元,而且特斯拉依然是“萬億美元俱樂部”的一員,與許多營收達其數倍之多的企業并駕齊驅。

        特斯拉近期股價的大幅飆升讓其懷疑者大跌眼鏡,后者驚奇地發現,在他們眼中已然高到離譜的股價竟然還能夠在如此短的時間里再漲50%多,實在不可思議。標準普爾500指數成份股的平均歷史市盈率為24倍,而特斯拉目前的市盈率已經達到約365倍?!斑@可以說是‘害怕錯過’的終極表現了?!必悆忍亍に箞D爾特如是說。斯圖爾特是一位專門研究分析公司資本回報率的顧問,他稱:“這完全是企業沖勁、領導層魅力和超鐵桿擁躉共同發力的結果。在此之前,這家偉大公司的股價已經嚴重偏離基本面。經過最近一輪飆升,這種情況更是愈演愈烈?!?/p>

        特斯拉估值的一飛沖天也促使我們對當前這樣一個“迷因股票、萬物皆漲”的時代提出了本質性問題,即“1萬億美元估值到底意味著什么?”這種高昂的估值當然能夠在一定程度上反映公司的受歡迎程度,也可以體現散戶投資者的熱情和信心。在馬斯克的領導之下,特斯拉在電動汽車領域可謂遙遙領先。但是其能否創造足夠的利潤、銷售額和市場份額來證明自己配得上美國第五大市值公司的名頭?

        我們都聽過特斯拉粉絲為其設想的美好藍圖。其擁躉認為,在電動汽車徹底改變全球汽車制造業的歷史性時刻,特斯拉將成為該行業當之無愧的王者。他們還認為,特斯拉絕不僅僅是“造車匠”,憑借其超級先進的軟件和電池技術,特斯拉在能源儲存和自動駕駛領域也擁有巨大的領先優勢。未來,該公司也將在上述領域大展拳腳,通過出售產品、向競爭對手提供授權賺得盆滿缽滿。方舟投資公司(ARK Invest)的首席執行官凱西·伍德最近在Milken Institute全球峰會(Milken Institute Global Conference)上表示:“電動汽車正在從傳統燃油車手中奪取大量的市場份額。股票最終對這一現實做出了反應。未來五年內,特斯拉的股價還將再翻兩番(達到每股3000美元)?!?/p>

        誠然,我們現在還無從得知特斯拉將會如何實現自己的雄心壯志、如何駕馭未來,但我們還是能夠通過一些簡單的方法算出特斯拉要想為股東帶來高額回報或者跟上市場整體水平必須拿出怎樣的業績。而計算得出的結論則給我們潑了一盆冷水:要想配得上自己當前的股價,特斯拉必須拿出史詩級的、看似不切實際的業績。

        事實上,現在購買特斯拉的股票就等于在做一場終極的長期賭博,押注特斯拉將在電動汽車領域獲得超乎想象的收益,而其競爭對手(等同于全球其他所有車企)則全部在市場競爭中敗下陣來。簡而言之,現在投資特斯拉等同于表示特斯拉將橫掃電動汽車領域,其他公司則只能去爭奪殘羹剩飯。

        為評估特斯拉需要做出怎樣的業績才可以匹配此輪暴漲,《財富》雜志使用了兩種經過實戰檢驗的精確評估工具:其一是投資研究公司New Constructs的創始人及首席執行官大衛·特雷納開發的“預期投資”(expectations investments)分析工具;其二是機構股東服務公司(Institutional Shareholder Services,簡稱ISS)部署的“經濟增加值”(economic value added,簡稱EVA),用于評估高管薪酬及其他公司業績要素。

        二者均涉及一種基本的收益衡量標準,即“稅后凈營業利潤”(net operating profit after tax,簡稱NOPAT)。當前的市值能夠扮演“路標”的角色。通過相關分析我們可以知道,某家公司如果想匹配以當前價格買入股票的風險,就必須達到多塊的增長速度。如果以365倍的歷史市盈率來看,買入特斯拉的股票就相當于你認為,憑借特斯拉的擴張速度,其股票的價值也能夠實現相應增長。稅后凈營業利潤可以幫助分析師制定具體的增長目標。特雷納說:“只有當特斯拉的表現超過預期、且未來的稅后凈營業利潤能夠超過當前股價對應的巨大數值時,特斯拉的股票才值得買入?!?/p>

        我們先從特雷納的模型開始。在最近的一份報告中,特雷納指出,特斯拉的市值已經超過了全球10大車企的市值總和,包括豐田(Toyota)、通用汽車(General Motors)、福特(Ford)和戴姆勒(Daimler),即梅賽德斯(Mercedes)的母公司。在過去的四個季度里,上述10大車企的汽車銷售量達4500萬輛,是特斯拉的50多倍。

        據特雷納計算,特斯拉目前的稅后凈營業利潤為36億美元。由此通過其數字分析可以得出,市場對特斯拉的未來業績可謂“極為樂觀”。他發現,(給特斯拉的估值相當于)市場預期特斯拉能夠在2030年前實現17.2%的稅后凈營業利潤率,相當于豐田的兩倍,比特斯拉當前的數字還高10個百分點。

        特雷納以相關數據為基準,通過逆向推演得出,要想匹配其當前超過1.1萬億美元的估值,到2030年,特斯拉的營收就需要從過去四個季度的470億美元暴漲至7830億美元。這比豐田、通用汽車、福特、本田和Stellantis——克萊斯勒(Chrysler)、道奇(Dodge)和菲亞特(Fiat)的母公司——等公司目前的營收總額還多。更重要的是:這比目前地球上任何一家公司的收入都要多。

        要想實現這一目標,特斯拉就需要像初創企業一樣實現38%的年化增長率,而這種速度在大企業中幾乎聞所未聞。稅后凈營業利潤需要遵循相似的軌跡,也就是說,未來九年內每年需要達到1350億美元,遠超蘋果公司(美國最賺錢的企業)當前的利潤水平。

        如此巨大的利潤數字看起來令人生畏,而特斯拉還將面臨更大的挑戰:電動汽車產業的規模很可能不足以讓特斯拉具備沖擊傳統行業巨頭的實力。特雷納引用了國際能源署(International Energy Agency)對“基本情況”的預測數據,即到2030年,電動汽車的銷量將達到2580萬輛。如果特斯拉汽車繼續保持目前51000美元的平均售價,那么在這個十年結束時,特斯拉每年就要賣出1600萬輛汽車才可以獲得7830億美元的收入。換句話說,“特斯拉需要在整個電動汽車市場占據60%的份額?!碧乩准{表示。

        特雷納還警告稱,如果我們把稅后凈營業利潤率設定的更現實一些,比方說,8.5%(與通用汽車當前水平相當),那么特斯拉就需要在2030年售出3100萬輛電動汽車才能夠達到基準目標,相當于全行業總銷量的118%,也就是說,特斯拉即便獨霸全球電動汽車市場也無法實現目標。特雷納總結說:“這種收入、盈利預期簡直不可思議,根本不可能實現?!?/p>

        機構股東服務公司的總經理安東尼·坎帕尼亞提出的假設與之不同,但卻得出了相似的結論。據其估計,特斯拉目前的稅后凈營業利潤為34億美元,而后他又假設目標稅后凈營業利潤率為8%。通過進行EVA分析,他認為,要想匹配特斯拉當前的股價,到2030年,特斯拉的銷售額就必須達到1.2萬億美元,而稅后凈營業利潤則需要達到930億美元。而要達到這一目標,特斯拉的稅后凈營業利潤的年增長率就必須達到19%。與之相比,同樣經由EVA公式計算后,微軟和亞馬遜要想匹配投資者給出的估值,需要達到的年增長率分別為8%和9%,而對這兩家公司而言,相關數字已然不低??才聊醽喺f:“從估值來看,投資者對特斯拉的增長預期可謂非常之高?!?/p>

        坎帕尼亞還提醒說,EVA算法假設特斯拉將使用自有現金流新建所有的超級工廠,不會通過借款或發行股票募集更多資本。但正如特雷納所指出的那樣,要想證明當前股價的合理性,特斯拉就需要在2030年生產15倍或20倍于當前銷量的汽車,而如此規模的產能建設將侵蝕特斯拉的利潤、拉低股價。因此,特斯拉很可能需要進行大幅融資。

        人們對特斯拉將統治汽車行業的幻想不僅體現在特斯拉的股價上,還體現在投資者對其競爭對手的估值上?!敦敻弧冯s志根據過去四個季度的GAAP收益計算了美、歐、日、韓15家頂級傳統車企的整體市盈率,結果僅為7.4,與特斯拉的歷史市盈率相比簡直微不足道。

        從本質上講,市場認為,即便已經在“電動汽車轉型”上投入數十億美元,特斯拉的競爭對手依然無法從電動汽車業務中賺到利潤。斯圖爾特認為:“在投資者眼中,電動汽車市場已經是一片紅海。他們認為特斯拉將贏家通吃,其他公司只能成為特斯拉的模仿者和追隨者,在商品終端展開爭奪,而特斯拉則將成為行業內的頂級品牌和技術領袖?!?/p>

        一言以蔽之,特斯拉的超萬億估值相當于投資者的一種預言,即電動汽車市場將成為特斯拉獨享的財富寶庫。但這種可能性有多大?特斯拉的所有主要競爭對手對于電動汽車領域都是雄心勃勃。特雷納在他最近的文章中指出,大眾、戴姆勒和Stellantis均已經做出承諾,到2030年,其生產的汽車中有50%將是電動汽車,而福特則為40%??傊?,據特雷納估計,特斯拉10家競爭對手的目標是到2030年每年生產1900萬輛電動汽車。請注意,國際能源署對當年整個市場的銷量預測是略低于2600萬輛。傳統汽車巨頭每售出一輛電動汽車,都會進一步降低特斯拉賣出足夠汽車證明當前超高估值合理的可能性。

        最可能的結果是,在其他車企渡過“蹣跚學步”的階段之后,特斯拉的股價將趨于平穩或一跌到底,雖然可能會對投資者造成打擊,但即便該公司可以持續增長、創新,這種情況也極有可能發生。最終,基礎數學的力量將會摧毀建立在信心、信念和美國夢想家魅力之上的沙堡。這些數字站不住腳。電動汽車行業必將迎來越發激烈的競爭,而特斯拉的股價又很容易發生變化。有些學費非交不可。(財富中文網)

        本文另一版本登載于《財富》雜志2021年12月/2022年1月刊,標題為《特斯拉萬億賭局》(The trillion-dollar Tesla gamble)。

        譯者:梁宇

        審校:夏林

        從今年秋天六周的走勢可以看出,特斯拉(Tesla)的股價已經嚴重脫離了公司基本面。

        受第三季度亮眼財報影響,加上租車公司赫茲(Hertz)宣布計劃購入10萬輛特斯拉擴大其租賃車隊的規模,從10月8日到11月4日,在19個交易日里,特斯拉股價大漲57%,最高達到1230美元。無論是亮眼的財報還是赫茲的購車計劃,都是具有深遠意義的商業里程碑,標志著特斯拉曾經顯得激進的電動汽車業務已經在主流商業世界里越走越遠。

        但投資者的反應確實太過瘋狂,對于任何股票而言,在不到一個月的時間里上漲57%都會令人瞠目結舌。而就特斯拉本次的上漲而言,在蜂擁而至的買家的助推下,特斯拉的市值更是(全部流通股的價值)暴漲了4480億美元之巨,創下股票交易史上單個公司短期市值飆升紀錄。那么這次市值上漲究竟有多驚人呢?僅僅特斯拉市值增加的部分就超過了標準普爾500指數(S&P 500)中前9大股票以外所有股票市值增加的總和,其中包括許多營收遠超特斯拉的巨頭企業,例如強生公司(Johnson & Johnson)和美國銀行(Bank of America)。特斯拉也在投資者的支持之下首次進入“萬億美元”俱樂部,在微軟(Microsoft)、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)和Alphabet身旁占據了一席之地。

        而在市值創下歷史紀錄之后,特斯拉又一如既往地掀起了一番風浪,而這自然少不了馬斯克“角落辦公室”的功勞。首先,馬斯克對赫茲宣布的交易發出了質疑,他在推特(Twitter)上回應稱,特斯拉尚未與這家租車行業巨頭簽署合約。其次,馬斯克又發起了一項莫名其妙的民意調查,在推特上詢問粉絲自己是否應該拋售10%的股份,結果58%的人投了贊成票。其后,提交給美國證券交易委員會(SEC)的文件顯示,馬斯克已經開始出售特斯拉股票,規模達數十億美元??偠灾?,截至11月22日收盤,特斯拉的市值已經從頂峰下跌6%。但在投資者眼中,該公司的市值仍然高達1.16萬億美元,相較于股價“起飛”前仍然增加了近3750億美元,而且特斯拉依然是“萬億美元俱樂部”的一員,與許多營收達其數倍之多的企業并駕齊驅。

        特斯拉近期股價的大幅飆升讓其懷疑者大跌眼鏡,后者驚奇地發現,在他們眼中已然高到離譜的股價竟然還能夠在如此短的時間里再漲50%多,實在不可思議。標準普爾500指數成份股的平均歷史市盈率為24倍,而特斯拉目前的市盈率已經達到約365倍?!斑@可以說是‘害怕錯過’的終極表現了?!必悆忍亍に箞D爾特如是說。斯圖爾特是一位專門研究分析公司資本回報率的顧問,他稱:“這完全是企業沖勁、領導層魅力和超鐵桿擁躉共同發力的結果。在此之前,這家偉大公司的股價已經嚴重偏離基本面。經過最近一輪飆升,這種情況更是愈演愈烈?!?/p>

        特斯拉估值的一飛沖天也促使我們對當前這樣一個“迷因股票、萬物皆漲”的時代提出了本質性問題,即“1萬億美元估值到底意味著什么?”這種高昂的估值當然能夠在一定程度上反映公司的受歡迎程度,也可以體現散戶投資者的熱情和信心。在馬斯克的領導之下,特斯拉在電動汽車領域可謂遙遙領先。但是其能否創造足夠的利潤、銷售額和市場份額來證明自己配得上美國第五大市值公司的名頭?

        我們都聽過特斯拉粉絲為其設想的美好藍圖。其擁躉認為,在電動汽車徹底改變全球汽車制造業的歷史性時刻,特斯拉將成為該行業當之無愧的王者。他們還認為,特斯拉絕不僅僅是“造車匠”,憑借其超級先進的軟件和電池技術,特斯拉在能源儲存和自動駕駛領域也擁有巨大的領先優勢。未來,該公司也將在上述領域大展拳腳,通過出售產品、向競爭對手提供授權賺得盆滿缽滿。方舟投資公司(ARK Invest)的首席執行官凱西·伍德最近在Milken Institute全球峰會(Milken Institute Global Conference)上表示:“電動汽車正在從傳統燃油車手中奪取大量的市場份額。股票最終對這一現實做出了反應。未來五年內,特斯拉的股價還將再翻兩番(達到每股3000美元)?!?/p>

        誠然,我們現在還無從得知特斯拉將會如何實現自己的雄心壯志、如何駕馭未來,但我們還是能夠通過一些簡單的方法算出特斯拉要想為股東帶來高額回報或者跟上市場整體水平必須拿出怎樣的業績。而計算得出的結論則給我們潑了一盆冷水:要想配得上自己當前的股價,特斯拉必須拿出史詩級的、看似不切實際的業績。

        事實上,現在購買特斯拉的股票就等于在做一場終極的長期賭博,押注特斯拉將在電動汽車領域獲得超乎想象的收益,而其競爭對手(等同于全球其他所有車企)則全部在市場競爭中敗下陣來。簡而言之,現在投資特斯拉等同于表示特斯拉將橫掃電動汽車領域,其他公司則只能去爭奪殘羹剩飯。

        為評估特斯拉需要做出怎樣的業績才可以匹配此輪暴漲,《財富》雜志使用了兩種經過實戰檢驗的精確評估工具:其一是投資研究公司New Constructs的創始人及首席執行官大衛·特雷納開發的“預期投資”(expectations investments)分析工具;其二是機構股東服務公司(Institutional Shareholder Services,簡稱ISS)部署的“經濟增加值”(economic value added,簡稱EVA),用于評估高管薪酬及其他公司業績要素。

        二者均涉及一種基本的收益衡量標準,即“稅后凈營業利潤”(net operating profit after tax,簡稱NOPAT)。當前的市值能夠扮演“路標”的角色。通過相關分析我們可以知道,某家公司如果想匹配以當前價格買入股票的風險,就必須達到多塊的增長速度。如果以365倍的歷史市盈率來看,買入特斯拉的股票就相當于你認為,憑借特斯拉的擴張速度,其股票的價值也能夠實現相應增長。稅后凈營業利潤可以幫助分析師制定具體的增長目標。特雷納說:“只有當特斯拉的表現超過預期、且未來的稅后凈營業利潤能夠超過當前股價對應的巨大數值時,特斯拉的股票才值得買入?!?/p>

        我們先從特雷納的模型開始。在最近的一份報告中,特雷納指出,特斯拉的市值已經超過了全球10大車企的市值總和,包括豐田(Toyota)、通用汽車(General Motors)、福特(Ford)和戴姆勒(Daimler),即梅賽德斯(Mercedes)的母公司。在過去的四個季度里,上述10大車企的汽車銷售量達4500萬輛,是特斯拉的50多倍。

        據特雷納計算,特斯拉目前的稅后凈營業利潤為36億美元。由此通過其數字分析可以得出,市場對特斯拉的未來業績可謂“極為樂觀”。他發現,(給特斯拉的估值相當于)市場預期特斯拉能夠在2030年前實現17.2%的稅后凈營業利潤率,相當于豐田的兩倍,比特斯拉當前的數字還高10個百分點。

        特雷納以相關數據為基準,通過逆向推演得出,要想匹配其當前超過1.1萬億美元的估值,到2030年,特斯拉的營收就需要從過去四個季度的470億美元暴漲至7830億美元。這比豐田、通用汽車、福特、本田和Stellantis——克萊斯勒(Chrysler)、道奇(Dodge)和菲亞特(Fiat)的母公司——等公司目前的營收總額還多。更重要的是:這比目前地球上任何一家公司的收入都要多。

        要想實現這一目標,特斯拉就需要像初創企業一樣實現38%的年化增長率,而這種速度在大企業中幾乎聞所未聞。稅后凈營業利潤需要遵循相似的軌跡,也就是說,未來九年內每年需要達到1350億美元,遠超蘋果公司(美國最賺錢的企業)當前的利潤水平。

        如此巨大的利潤數字看起來令人生畏,而特斯拉還將面臨更大的挑戰:電動汽車產業的規模很可能不足以讓特斯拉具備沖擊傳統行業巨頭的實力。特雷納引用了國際能源署(International Energy Agency)對“基本情況”的預測數據,即到2030年,電動汽車的銷量將達到2580萬輛。如果特斯拉汽車繼續保持目前51000美元的平均售價,那么在這個十年結束時,特斯拉每年就要賣出1600萬輛汽車才可以獲得7830億美元的收入。換句話說,“特斯拉需要在整個電動汽車市場占據60%的份額?!碧乩准{表示。

        特雷納還警告稱,如果我們把稅后凈營業利潤率設定的更現實一些,比方說,8.5%(與通用汽車當前水平相當),那么特斯拉就需要在2030年售出3100萬輛電動汽車才能夠達到基準目標,相當于全行業總銷量的118%,也就是說,特斯拉即便獨霸全球電動汽車市場也無法實現目標。特雷納總結說:“這種收入、盈利預期簡直不可思議,根本不可能實現?!?/p>

        機構股東服務公司的總經理安東尼·坎帕尼亞提出的假設與之不同,但卻得出了相似的結論。據其估計,特斯拉目前的稅后凈營業利潤為34億美元,而后他又假設目標稅后凈營業利潤率為8%。通過進行EVA分析,他認為,要想匹配特斯拉當前的股價,到2030年,特斯拉的銷售額就必須達到1.2萬億美元,而稅后凈營業利潤則需要達到930億美元。而要達到這一目標,特斯拉的稅后凈營業利潤的年增長率就必須達到19%。與之相比,同樣經由EVA公式計算后,微軟和亞馬遜要想匹配投資者給出的估值,需要達到的年增長率分別為8%和9%,而對這兩家公司而言,相關數字已然不低??才聊醽喺f:“從估值來看,投資者對特斯拉的增長預期可謂非常之高?!?/p>

        坎帕尼亞還提醒說,EVA算法假設特斯拉將使用自有現金流新建所有的超級工廠,不會通過借款或發行股票募集更多資本。但正如特雷納所指出的那樣,要想證明當前股價的合理性,特斯拉就需要在2030年生產15倍或20倍于當前銷量的汽車,而如此規模的產能建設將侵蝕特斯拉的利潤、拉低股價。因此,特斯拉很可能需要進行大幅融資。

        人們對特斯拉將統治汽車行業的幻想不僅體現在特斯拉的股價上,還體現在投資者對其競爭對手的估值上?!敦敻弧冯s志根據過去四個季度的GAAP收益計算了美、歐、日、韓15家頂級傳統車企的整體市盈率,結果僅為7.4,與特斯拉的歷史市盈率相比簡直微不足道。

        從本質上講,市場認為,即便已經在“電動汽車轉型”上投入數十億美元,特斯拉的競爭對手依然無法從電動汽車業務中賺到利潤。斯圖爾特認為:“在投資者眼中,電動汽車市場已經是一片紅海。他們認為特斯拉將贏家通吃,其他公司只能成為特斯拉的模仿者和追隨者,在商品終端展開爭奪,而特斯拉則將成為行業內的頂級品牌和技術領袖?!?/p>

        一言以蔽之,特斯拉的超萬億估值相當于投資者的一種預言,即電動汽車市場將成為特斯拉獨享的財富寶庫。但這種可能性有多大?特斯拉的所有主要競爭對手對于電動汽車領域都是雄心勃勃。特雷納在他最近的文章中指出,大眾、戴姆勒和Stellantis均已經做出承諾,到2030年,其生產的汽車中有50%將是電動汽車,而福特則為40%??傊?,據特雷納估計,特斯拉10家競爭對手的目標是到2030年每年生產1900萬輛電動汽車。請注意,國際能源署對當年整個市場的銷量預測是略低于2600萬輛。傳統汽車巨頭每售出一輛電動汽車,都會進一步降低特斯拉賣出足夠汽車證明當前超高估值合理的可能性。

        最可能的結果是,在其他車企渡過“蹣跚學步”的階段之后,特斯拉的股價將趨于平穩或一跌到底,雖然可能會對投資者造成打擊,但即便該公司可以持續增長、創新,這種情況也極有可能發生。最終,基礎數學的力量將會摧毀建立在信心、信念和美國夢想家魅力之上的沙堡。這些數字站不住腳。電動汽車行業必將迎來越發激烈的競爭,而特斯拉的股價又很容易發生變化。有些學費非交不可。(財富中文網)

        本文另一版本登載于《財富》雜志2021年12月/2022年1月刊,標題為《特斯拉萬億賭局》(The trillion-dollar Tesla gamble)。

        譯者:梁宇

        審校:夏林

        Six weeks this autumn showed just how crazily detached Tesla the stock has become from Tesla the company.

        During a stretch of 19 trading days from Oct. 8 to Nov. 4, Tesla shares soared 57%, to a peak of $1,230. The catalysts: a healthy, profitable third-quarter earnings report, followed by a Hertz news release unveiling its plans to buy 100,000 Teslas for its rental fleet. These were meaningful business milestones—signs that Tesla’s once-radical electric vehicles were moving deeper into the commercial mainstream.

        But investors’ reaction was bonkers. A 57% increase in less than a month is a home run for any stock. But over the stretch in question, eager buyers swelled Tesla’s market capitalization—the value of all its shares outstanding—by $448 billion. That rampage marked the biggest short-term surge in a single company’s value across the history of equity exchanges. Just how big was it? During that moonshot, the amount of dollars investors added to Tesla’s valuation was greater than the total value of all but nine of the stocks in the S&P 500, including giants whose revenue dwarfs Tesla’s, like Johnson & Johnson and Bank of America. And for the first time, investors made Tesla a $1 trillion company, propelling the automaker into the exclusive U.S. club occupied by Microsoft, Apple, Amazon, and Alphabet.

        As happens so often with Tesla, that summit was followed by a tumble, thanks to unsettling news from the corner office. First, CEO Elon Musk cast doubt on the Hertz deal, firing back in a tweet that he hadn’t even signed a contract with the rent-a-car giant. Second, Musk held a quirky poll asking his Twitter followers whether he should unload 10% of his shares. Fifty-eight percent voted “yes,” and subsequent SEC filings revealed that Musk had begun selling shares worth billions. All told, as of the close Nov. 22, Tesla’s market cap had retreated 6% from its summit. But in investors’ eyes, the company is still worth $1.16 trillion—almost $375 billion more than when the liftoff began—and it still sits comfortably in the 12-zeros club alongside companies with many times more revenue than Tesla commands.

        The recent surge has astounded Tesla skeptics, who marvel that a company whose stock they already rated outrageously expensive could, in a flash, get half-again more wildly overpriced. The average stock in the S&P 500 trades at 24 times trailing earnings; Tesla now trades at around 365. “It’s the ultimate manifestation of FOMO,” says Bennett Stewart, a consultant who specializes in analytics that measure a company’s return on capital. “It’s all about momentum, glamour, the most loyal of loyal fan bases.” The recent surge, Stewart says, “made a great company’s stock that was already unhinged from fundamentals a lot more unhinged.”

        Tesla’s leap into the valuation stratosphere raises the quintessential question of our meme-stock, everything-goes-up era: What does it really mean to be worth $1 trillion? Yes, it’s in part a sign of popularity, of retail investors’ passion and faith. And Musk’s company is far and away today’s leader in electric vehicles. But can it conceivably generate the margins, sales, and market share to justify its rank as America’s fifth-most-valuable enterprise?

        We’ve all heard its fans’ bluebird view. Tesla will totally dominate the green-car market, the bulls avow, at a historic moment when that category is poised to revolutionize global auto manufacturing. They also believe that it’s far more than a metal-bending carmaker: Tesla enjoys a huge head start courtesy of its super-advanced software and battery technology, and it’ll be a future titan in energy storage and self-driving, selling its products and licensing its IT to rivals at fat margins. “Electric vehicles are taking massive share from traditional gas-powered vehicles,” ARK Invest CEO Cathie Wood said recently at the Milken Institute Global Conference. “The stock is finally responding to that reality. Tesla will be nearly quadrupling [to $3,000 a share] over five years.”

        How Tesla will execute on its ambitions and navigate the future is unknowable, of course. But there are straightforward ways to calculate what it must do to continue to reward shareholders via superior returns, or simply track the overall market. And running those numbers leads to a sobering conclusion: Justifying Tesla’s current share price will require absolutely epic, seemingly unachievable results.

        Indeed, to buy Tesla’s shares today is to make the ultimate long-shot bet. Investors are wagering that Tesla will mine incredible profits in electric cars while its competitors—in essence, every other automaker in the world—flop in pursuit of the prize. Put simply, investors are saying that Tesla will sweep the field and leave others to fight over the scraps.

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        To assess what Tesla must do to justify the bull run in belief, Fortune relied on two precise, battle-tested tools. Those measures are “expectations investing,” analytics developed by David Trainer, founder and CEO of research firm New Constructs; and economic value added, or EVA, deployed by Institutional Shareholder Services (ISS), the proxy advisory firm, to evaluate executive pay packages and other elements of corporate performance.

        Both favor a basic measure of profit called “NOPAT,” or net operating profit after tax. The current market cap sets the guideposts: Their analysis measures how fast a company must grow NOPAT to satisfy the risks of buying the stock at its current price. If you’re going to pay 365 times trailing earnings for Tesla, you’re assuming it’s going to keep expanding fast enough that the value of its shares grows accordingly. NOPAT helps analysts generate specific targets for that growth. “It’s only worth owning Tesla if it’s going to outperform,” says Trainer, “and that requires future NOPAT that’s materially higher than the huge numbers already implied by the stock price.”

        We’ll start with Trainer’s model. In a recent report, Trainer notes that Tesla’s market cap now exceeds the total for the world’s 10 largest automakers by market capitalization, a group that includes Toyota, General Motors, Ford, and Daimler, home of Mercedes. Those top 10 sold 45 million cars in their past four quarters—more than 50 times as many as Tesla sold.

        Trainer calculates Tesla’s current NOPAT at $3.6 billion. From there, his number crunching reveals an assumption that’s super-optimistic: He finds that the market expects Tesla to generate a NOPAT margin of 17.2% by the year 2030. That’s double the current margin he calculates for Toyota, and 10 percentage points better than Tesla’s current cushion.

        Trainer plugs in those and other benchmarks, and reverse engineers the numbers that discount back to Tesla’s current $1.1 trillion–plus valuation today. His conclusion: To justify its current market cap, Tesla’s revenues would need to mushroom from $47 billion over the past four quarters, to $783 billion in 2030. That’s more than the combined current sales of Toyota, GM, Ford, Honda, and Stellantis (parent of Chrysler, Dodge, and Fiat). More to the point: That’s more revenue than any company on earth currently generates.

        Getting there would require Tesla to achieve a yearly growth rate of 38%—startup-like growth almost never seen among bigger companies. NOPAT would need to follow a similar trajectory, reaching $135 billion annually in nine years. That’s far more profits than Apple, America’s most profitable company, gushes today.

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        Those profit figures look intimidating, but Tesla would face an even bigger challenge: The EV industry most likely won’t be big enough for Tesla to hit them. Trainer cites the International Energy Agency (IEA) “base case” forecast, which predicts 25.8 million in EV unit sales in the year 2030. If Tesla’s vehicles keep fetching their current average of $51,000, it would have to sell 16 million vehicles a year to reap $783 billion in revenue at the decade’s close. In other words, “Tesla would need 60% of the entire EV market,” says Trainer.

        Trainer also cautions that if we assume a more realistic NOPAT margin—comparable, for example, to GM’s current 8.5%—Tesla would need to sell 31 million electric vehicles in 2030 to hit its benchmark. That would be 118% of the estimated industry total, meaning Tesla would have to sell every EV in the world, and then some. “The expectations for revenues and profits are absurd,” Trainer concludes. “It won’t happen.”

        At ISS, managing director Anthony Campagna makes different assumptions but reaches similar conclusions. He calculates Tesla’s current NOPAT at $3.4 billion and assumes a target NOPAT margin of 8%. In his EVA analysis, sales would have to advance to roughly $1.2 trillion by 2030 to justify Tesla’s current stock price, while NOPAT would ring the bell at $93 billion. Tesla would have to grow NOPAT by 19% annually for the next decade. By comparison, the EVA formula posits that investors are baking in annual gains of 8% for Microsoft and 9% for Amazon, steep numbers in their own right. “Tesla’s valuation is predicting incredibly, massively fast growth,” says Campagna.

        Campagna also cautions that the EVA calculus assumes that Tesla will finance all of the gigantic building of new plants from its cash flows, and that it won’t raise more capital by borrowing money or issuing equity. But as Trainer points out, it’s likely to need lots of fresh financing. To justify its current stock price, Tesla is going to need to manufacture 15 or 20 times as many cars in 2030 as it currently sells, and building the capacity to do it will presumably eat into profits and share price alike.

        The fantasy of total Tesla dominance isn’t reflected only in Tesla’s stock price: It shows up in the way investors are valuing its competitors. Fortune calculated the overall price/earnings ratio of the 15 largest U.S., European, Japanese, and Korean legacy automakers: It’s a puny 7.4, based on trailing four quarters of GAAP earnings. That’s a tiny fraction of Tesla’s P/E calculated on trailing earnings.

        In essence, the market is saying that Tesla’s competitors won’t be able to make EVs profitable, even as they pour billions of dollars into the electric transition. “The market’s become highly segmented in the eyes of investors,” says Stewart. “They think it will be winner-take-all for Tesla, and the other companies will be me-toos and hangers-on. They’ll be battling over the commodity end of the market, while Tesla cleans up as the top brand and technology leader.”

        The bottom line: Tesla’s trillion-plus valuation amounts to an augury by investors that EVs will turn out to be a bonanza for Tesla and Tesla alone. But how likely is that? All of Tesla’s big competitors harbor major ambitions in green autos. In his recent paper, Trainer notes that Volkswagen, Daimler, and Stellantis all pledge that 50% of their cars will be EVs by 2030, and Ford promises 40%. All told, Trainer estimates that 10 of Tesla’s competitors aim to produce 19 million EVs a year combined by 2030. Keep in mind that the IEA’s prediction of the entire market for that year is just under 26 million EVs. Every EV sold by the legacy auto giants makes it less likely that Tesla can sell enough cars to justify today’s Brobdingnagian valuation.

        The most likely outcome is that as the other automakers get past the training wheels stage in EVs, Tesla’s stock price will level off or descend to earth—a comedown for investors, and one that’s highly possible even if the company keeps growing and innovating. Eventually, the force of basic math will crush the sandcastle built on faith, belief, and the charisma of American industry’s leading visionary. The numbers don’t add up. The irresistible force is an EV industry that’s poised to see ever-growing competition. The easily movable object is Tesla’s stock price. Something’s gotta give.

        A version of this article appears in the December 2021/January 2022 issue of Fortune with the headline, “The trillion-dollar Tesla gamble.”

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